在經(jīng)過了5個月的準備后，“資管新規(guī)”正式落地，這是今年對于金融市場和資產(chǎn)管理機構而言最具深遠意義的文件之一。從最終出臺的文件看，雖然有微調，但監(jiān)管態(tài)度整體仍然嚴格。

借鑒海外成熟市場的經(jīng)驗看，一家資產(chǎn)管理機構要想基業(yè)長青，必須在資產(chǎn)端或者負債端具備較強的優(yōu)勢和壁壘。從中國的實踐看，接近半數(shù)的資產(chǎn)管理機構在資產(chǎn)端和負債端都不具備這種能力，只是憑借自身的牌照紅利在資管行業(yè)中扮演通道的角色，如果將此類機構的規(guī)模剔除，“虛胖”的中國資產(chǎn)管理市場規(guī)模將大幅縮水。

隨著資管新規(guī)的落地，未來不同類型的資產(chǎn)管理機構需要重新審視自己的定位，并基于自身稟賦尋找資產(chǎn)端或負債端的專業(yè)壁壘，預計“轉型”將成為未來較長時間內全行業(yè)的主題。從這一點上講，2018年可以看作是中國真正的資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)軔的元年。

“虛胖”的資產(chǎn)管理市場

經(jīng)過多年的飛速發(fā)展，中國的資產(chǎn)管理行業(yè)已經(jīng)形成了超過100萬億元的龐大規(guī)模。而過去三年，受益于居民財富的積累，全行業(yè)的總規(guī)模在如此龐大的基數(shù)下仍然以接近30%的年均復合增速高速增長。

資產(chǎn)管理業(yè)務的本質是“受人之托，代人理財”，從海外資產(chǎn)管理機構的經(jīng)驗看，從事這種業(yè)務的機構基本上可以分為兩大類：

一大類機構以為客戶提供優(yōu)質資產(chǎn)作為主要競爭優(yōu)勢，其稟賦主要體現(xiàn)在資產(chǎn)端的優(yōu)勢，即“管理資產(chǎn)”的能力。這類機構通常深耕于某一資產(chǎn)類別之中，通過較強的研究能力，進而能夠為投資人在該資產(chǎn)類別中提供超過其他機構的回報率。代表性的機構例如富達基金在股票投資領域，PIMCO在債券投資領域，KKR在私募股權投資領域，橡樹資本在不良資產(chǎn)投資領域等。

另一大類機構是以良好的客戶服務能力作為主要競爭優(yōu)勢，其稟賦主要體現(xiàn)在較強的客戶粘性上，這種粘性可能來自于良好的客戶體驗、全面的附加服務、專業(yè)的投資建議等方面，這在私人銀行等高凈值客戶的服務中顯得尤為重要。這類機構的核心能力在于負債端的優(yōu)勢，即“管理財富”的能力。代表性的機構例如道富、梅隆、摩根大通等銀行系的資產(chǎn)管理機構，再如美林、嘉信等經(jīng)紀業(yè)務起家的資產(chǎn)管理機構等。

借鑒海外市場的經(jīng)驗看，一家資產(chǎn)管理機構要想立足并基業(yè)長青，必須在資產(chǎn)端或負債端中至少一方面擁有較強的專業(yè)壁壘。那么中國的資產(chǎn)管理公司優(yōu)勢何在?可以嘗試通過區(qū)別不同類型機構的優(yōu)勢將中國的資產(chǎn)管理市場進行分類：

在資產(chǎn)端，中國的公募基金和陽光私募基金等機構深耕于股票、債券等公開市場投資工具，私募股權投資基金主要投資于未上市的私營企業(yè)，這些機構都分別在各自領域建立了較強的專業(yè)壁壘。截至2017年末，這類“資產(chǎn)優(yōu)勢型”的機構共占據(jù)中國資產(chǎn)管理行業(yè)22%的市場份額。相較而言，其他資產(chǎn)管理機構的資產(chǎn)投向呈現(xiàn)較強的趨同化，基本上都通過投資于非標準化債權資產(chǎn)，最終成為了銀行表外的放貸工具，即通常意義上的“影子銀行”類機構。

在負債端，由于間接融資在中國的社會融資體量中占據(jù)了90%的份額，居民對于銀行體系高度依賴，因此商業(yè)銀行也成為最具負債端優(yōu)勢的機構，銀行的理財部門可以算作是“負債優(yōu)勢型”資產(chǎn)管理機構的代表。此外，由于獨立的代理人營銷團隊的存在，中國的保險公司也在負債端建立了一定優(yōu)勢。截至2017年末，這類“負債優(yōu)勢型”機構共占據(jù)中國資產(chǎn)管理行業(yè)28%的市場份額。除此之外，大多數(shù)機構在募資上都嚴重依賴于商業(yè)銀行，獨立募資能力較差，不具備幫助客戶管理資產(chǎn)和提供配置建議的能力，更難言建立良好的品牌。

可以看到，占據(jù)中國資產(chǎn)管理行業(yè)半壁江山的大量機構無論在資產(chǎn)端和負債端都沒有任何優(yōu)勢，這類機構通常并不直接向客戶募資，而是依賴商業(yè)銀行等資金渠道;也并不直接承擔投資的職能，不具備風險定價的能力。過去，這類機構憑借自身的牌照優(yōu)勢，承擔著中國影子銀行體系中的“通道”功能，雖然積累了龐大的資產(chǎn)管理規(guī)模，但并沒有行資產(chǎn)管理之實。如果將這些通道類機構剔除，則中國的資管行業(yè)規(guī)模將大幅縮水。

機構轉型刻不容緩

2018年可以作為中國資產(chǎn)管理行業(yè)的一個分水嶺，資管新規(guī)正式出臺后，在資產(chǎn)端和負債端都不具備優(yōu)勢的通道類資產(chǎn)管理機構的“牌照紅利”時代將宣告結束，未來將面臨重新定位。

一方面，資管新規(guī)不再針對不同機構進行資產(chǎn)管理業(yè)務的監(jiān)管，而是統(tǒng)一按照募集方式和資金投向分類，即按照負債端和資產(chǎn)端的特點進行分類，統(tǒng)一監(jiān)管標準，過去通道型機構的監(jiān)管套利空間大大縮小。

另一方面，資管新規(guī)的核心要求之一是去通道化，消除資管產(chǎn)品的多重嵌套。新規(guī)明確禁止開展規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道業(yè)務，此類機構的“牌照紅利”將直接消失。

事實上，從2017年開始，已經(jīng)有部分通道類的資產(chǎn)管理機構開始了轉型，截至2017年底，基金子公司和券商的通道類資產(chǎn)管理業(yè)務分別相較年初壓減了18.7%和4%。與此同時，公募基金和私募基金為代表的主動管理型機構資產(chǎn)規(guī)模相較年初分別增長了26.6%和40.7%?？梢哉f，資產(chǎn)管理機構之間的分化已經(jīng)開始。

那么中國的資產(chǎn)管理機構未來應當如何轉型?核心是依據(jù)自身稟賦進行適當定位，尋找資產(chǎn)端或負債端的優(yōu)勢。

例如證券公司在過去通過經(jīng)紀業(yè)務積累了大量零售客戶，同時這類客戶對于股票等公開市場的風險資產(chǎn)有較為濃郁的投資興趣。券商的資產(chǎn)管理業(yè)務部門可以通過發(fā)掘這部分客戶的財富管理需求，作為自己的負債端優(yōu)勢。

信托牌照的核心優(yōu)勢是在于風險隔離、破產(chǎn)保護等，海外的信托機構在家族信托等業(yè)務上都有較長時間的業(yè)務積累。國內的信托公司可以考慮通過發(fā)揮信托制度的優(yōu)勢，發(fā)展家族信托等高端理財產(chǎn)品，以積累高凈值人士的負債端優(yōu)勢。

例如中小型的商業(yè)銀行可能在資產(chǎn)端的風險定價上不具備優(yōu)勢，但負債端的存款基礎較為牢固，未來可以通過將資產(chǎn)委托管理的形式，委托給資產(chǎn)端具備優(yōu)勢的機構，在此過程中積累為客戶進行資產(chǎn)配置的能力，未來轉型做FoF或MoM，把資產(chǎn)配置的能力作為核心壁壘。

總而言之，資管新規(guī)正式落地之后，所有的資產(chǎn)管理機構都需要對自己的定位進行重新審視，可以預見，中國的資管市場將會在中期迎來重新的洗牌和重塑。從這一點上看，將2018年定義為中國資產(chǎn)管理行業(yè)的元年并不為過。

關鍵詞： 虛胖 資產(chǎn)管理 中國